本文对资产支持商业票据的意义和主要操作过程进行了初步探讨，分析了中国目前的市场环境，结合中国的实际情况，提出了开拓这一市场的初步设想。
一、引言
从融资的资格角度来看，一个企业的自身条件可能无法满足股票市场的发行要求，企业的整体资信较低又意味着较高的借贷成本。资产证券化，就是以其特定的优良资产为基础，通过资产重构和信用增级来发行资产支持证券，获得低成本资金的一种融资方式。因此，资产证券化为企业融资开辟了第三条道路。由于这项融资方式的灵活性和巨大的适应性，自其创新以来得到了迅猛发展。预计2000年全球的发行量可达3600亿美元。
资产支持商业票据是证券化中的生力军，它是以各种应收款（贸易应收款、信用卡应收款、汽车贷款应收款等）为基础资产发行的证券。就资金需求而言，有的企业需要长期性的资金，有的需要短期的流动性资金；资产证券化可以满足不同期限的融资目的。像按揭贷款证券化就是一种期限较长的融资方式，不仅满足了流动性要求，而且也是获得长期资金使用权的有效方式。资产支持商业票据则属于一种短期证券化模式，能更好满足企业的短期流动性要求。这种融资方式对于那些拥有大量应收款的贸易公司和进出口企业有着特别的吸引力。对于这些企业来说，获得流动性，加速资金周转是非常重要的。以应收款为基础，发行资产支持商业票据，可以有效的解决这一问题。资产支持商业票据这种创新自80年代初开始运用以来，发展迅速。目前仅在美国，这一市场的存量就达到5000亿美元。
资产商业票据有着不同于其他证券化的特征。首先，与其他独立证券化相比，它不是一次性操作，往往以循环的方式进行，这样进入证券化程式后可以循环融资。因为拥有大量应收款项的企业，其应收款往往是不断发生的。这类企业可以不断利用这种方式进行滚动融资。第二、资产证券化需较多中介机构参与，导致费用上升。因此，为了降低费用，使得证券化成本较抵的优势不至于因中介费用的增加而消弱，通常要求资产规模较大，以达到规模效益；结果往往是，大量不够规模而质量又符合条件的资产难以参与。资产支撑商业票据克服了这一缺点，资产池既可按传统的单一模式进行，也可以把不同公司的应收款纳入其中，使规模偏小（其适合证券化的资产池也往往较小）的公司得以参与这个市场，解决了这种公司的融资问题。
二、应收款的资产质量的基本要求
并非所有资产都适合证券化。对于质量较好的含义，从证券化的角度来看，应包括以下几个方面。（1）现金流是按约定产生，并且约定是有契约规定的。（2）现金流是有规律且可以预测的；（3）现金流的损失风险有充足的统计风险；（4）资产同质。这些要求是证券化的基本前提。对于应收款的证券化，其质量要求又有其特异性。第一、合格应收款不应包括呆帐和违约帐户。由于这些帐户本身已是质量差的资产，理应排除在合格应收款之外。第二、避免债务过度集中，以达到分散风险的目的。主要应考虑三个方面。（1）资产组合中的抵押物种类应分散，如一家汽车租赁公司的各种发生应收款的汽车种类应分散。（2）债务人的地域分布和种类应有一定的分散程度。一般而言，区域分布广，借款人的种类多，对于分散风险是有帮助的。（3）债务大小。某一个债务人所承担的债务不应太大，应控制在较小的比例范围之内；否者，由某一债务人违约所带来的损失可能会超出可控范围。第三、尚未执行的合约应该排除。原因在于，这些合约尽管已经出票，但货物或服务尚未提供，严格意义上讲，交易尚未完成。何况债务人在未得到服务或货物前，一般不会支付货款。总体来说，这种应收款带有较强的或有性。第四、已开票但持货待发。这种情况下，供货商一旦破产，买方可能终止付款，应收款不再成立。因此，这种款项也带有很强的不确定性。第五、期限限制。应该说，应收款期限越长，风险越大；把期限限制在一定的范围之内是必需的。第六、债务人特征。资产池应该排除关联公司的应收款项，对于曾有过其他违约史的债务人的债务应谨慎对待。这六项标准只是合格应收款的一般性选择标准，不同的应收款资产应结合相应的行业、企业类型、交易特征具体分析。
三、发行的结构设计
一般而言，资产支持商业票据发行可分为单卖方发行融通结构（Single-Seller Conduit）和多卖方发行融通结构（Multi-Seller Conduit）。所谓单方发行融通结构与传统的证券化方式一样，它是专为单一原始权益人发行资产支持商业票据设立的中介机构。在这种安排下，原始权益人可以有效控制资产池管理的相关费用，但同时也单独承担着相关费用。证券发行也相应需要较大资产池规模支持。多方发行融通结构通过把多家不相关联的原始权益人的资产池组合成一个大的总资产池，为多家企业进行商业票据的证券化融资。这种安排从法律结构上讲不同于单卖方发行融通结构。单卖方发行融通结构中的融通管道只有SPV作为中介，是一种单层结构（single-tier structure）；而多卖方发行融通结构则是双层结构（two-tier structure），每一公司资产池与一SPV相连，同时在总资产池的层次上设立融通机构（Conduit），对应于整个资产池。SPV把单一资产池“转让”或“抵押”给融通机构，融通机构据此发行商业票据。
在多卖方融通结构中，处于整体操作核心地位的是管理人（Administrator），负责资产池组合的管理运作。典型的情况是管理人由发起银行（Sponsoring bank）担任。管理人管理的好坏，直接关系到整个操作的成败。管理人的任务包括引入新的原始发起人，与第三方信用和流动性提供银行谈判，管理每一次交易和组合的风险以及现金流动状况。其角色与基金管理人相似。
信用增级是结构中的重要环节，体现了信用工程的独特之处。对于双层结构，信用增级通常有两种：特定资产池增级（Pool-specific enhancement）和融通结构全面增级（Programwide credit enhancement）。特定资产池增级是针对某一特定原始权益人的资产池所做的增级安排。增级的基础是建立在对资产现有状况的评估之上的，包括资产池过去的损失情况、资产池期望收益、债务人的集中程度、应收款的类型及作为原始权益人和服务人的企业实力。增级的主要手段有超额担保（overcollateralization ）、第三方信用、超额现金流和对原始权益人的追索权利。增级的方式可以是固定，也可以随应收款的变动而变动。固定方式的特点在于如果资产池资产状况恶化程度已超过某一警戒线，资产池就要进入摊销阶段，商业票据发行就应终止。如果增级是变动的，那么增级程度就会随资产状况的变化呈反向变动：即当应收款状况向好，增级数额下调，反之则上调。
融通结构全面增级构成了单一资产池的第二道防线，为超过特定资产池增级部分的损失提供信用保证。这种增级对于融通结构中所有单一资产池有效，通常由管理人的关联机构提供。主要形式包括银行信用证、高信用级别担保书、现金担保或几种形式的组合。典型的结构安排要求特定资产池增级部分耗尽后才能动用全面增级部分。如果全面增级部分消耗达到某一上限后，则商业票据终止发行，融通结构进入清理阶段。对于增级部分的偿付安排一般滞后于商业票据的偿付。增级数额通常为未偿付商业票据的一个百分比，随发行在外的票据金额的增减而变动。但是，如果发生项目清盘，则全面增级部分则被固定在清盘前的水平之上，这主要为了保护投资者免受交易结束前的任何潜在损失。
流动性支持也是资产支持商业票据中不可或缺的一部分。有些项目会出现资产和债务的不匹配，流动性支持就可以纠正这种不匹配，保证及时向投资者提供偿付。流动性支持的形式可以是购买协议，也可以是贷款协议。在购买协议下，银行或其他流动性提供者有义务在需要时购买没有违约的应收款；如果是贷款协议，提供流动性的银行提供贷款，应收款作为还款的唯一保证。
四、信用评级
一般来说，信用评级会注重三个方面的考察，即法律结构、信用风险和现金流结构（流动性）。
1、结构安排
这一部分所关注的是法律主体和操作过程的合法合规性问题，包括主体评估、结构安排、法律及会计意见书和税务安排。为对这一方面进行评估，通常评级机构需要了解相关信息，获得相关材料。首先，相关主体的信息，包括原始权益人、服务人、投资银行、律师事务所、会计师事务所、受托人、信用支持者和提供流动性支持的银行。其次，法律结构安排和相关文件，包括被证券化的资产类型、优/次级安排、追索条款、超额担保及其他风险和权益结构等。第三，需提供转让资产的法律和会计意见书，说明转移的属性，即“真实出售”还是“抵押”。法律意见书同样应说明发行者的破产对于证券化资产的影响，以及印花税和销售税的情况。最后，提供税务意见书，说明税收义务以及投资者持有的资产支持证券的证券属性（权益性还是债权性）。
2、信用风险
为了对该项证券化的风险进行评估，评级公司一般需要获得三个方面的信息。第一，有关行业内证券化资产的统计和分析资料，包括资产收益的统计，呆帐和坏帐情况、债务人分布等。第二，有关原始权益人的应收款项的表现和特征的统计资料，主要包括应收款的增长、收益、期限、呆坏帐率、收帐程序、债务人分布、提前支付率等。第三，资产选择程序信息，包括应收款的期限选择、商业信用比例、季节性特征、保险及保险数额、坏帐因素、此前的延期和注销情况、利率等。
3、流结构（流动性）
评估支付的及时性，就需对现金流结构进行考察。现金流特征和控制手段现金收支的时间安排以及流动性支持的安排是评级需考察的三个主要方面。
针对以上三个方面，管理人等应向评级机构提交如下协议：（1）管理协议（2）资产支持商业票据融通结构公司的公司注册文件；（3）发行和支付协议（4）保险协议；（5）信用证协议；（6）经营协议（7）私募协议；（8）担保或抵押协议；（9）主要条款综述；（10）投资方针。除此之外，融通机构每参加一次新的交易，尚需提供（1）流动性协议；（2）应收款购买协议。
五、我国实施应收款证券化将会遇到的市场问题及路径选择
在中国发行资产支持商业票据，除了会遇到与其他类证券化遇到的相同的法律法规问题（王开国等，1999；张超英等，1998；李传全，2000）以外，突出的问题是市场环境问题。
我国改革开放二十多年以来，虽然金融场化进程取得了相当大的进展，但还很不够。从市场的主要参与主体银行来看，还没有摆脱自身的困境。同时，由于国家进行国企改革和银行改革的短期需要，发展重点加大了对资本市场的倾斜，相应地延缓了货币市场的发展速度。商业票据的发行和流通规模非常有限，市场厚度严重不足。另外，利率是金融市场的基础，更是货币市场的灵魂。到目前为止，我们只实现了外汇利率的有限市场化，而人民币利率的真正市场化尚待时日。这些宏观金融环境必然影响到资产支持商业票据的发行、定价、风险控制、二级市场的培育等。
再从信用环境来看，也存在着一定的障碍。从结构分析中可以看出，信用增级和信用评级是资产证券化中体现信用工程特征的主要环节，也是资产证券化得以进行的必要前提。中国历史上信用经济的落后，加上计划经济时代对信用的轻视和破坏，信用观念淡薄。虽然改革开放以来，金融改革在信用重塑方面取得了较大的进展，但确立信用和信用评级在人们心目中的权威性仍需要艰苦的努力。最近几年，银行贷款和企业发行债券，一般要求企业经过评级，但从实际的情况来看，评级在整个信贷决策过程中的作用相当有限，几乎只是一种形式过程。计划性和行政性特征仍然处于主导地位。从证券化，特别是应收款的证券化过程来看，现有信用环境和评级体制还无法适应信用增级和信用评级的重要性和复杂性的要求。
从微观企业主体来看，可以证券化的应收款达到标准的较少。首先是应收款的历史记录问题。由于企业市场化的历史很短，而这段历史又与中国的变革紧密相连的，企业的经营的波动性必然很大。因此，无论是行业中应收款的统计规定性还是企业这方面的资料都是很难获得的，也就很难对应收款的风险性进行把握和评定。这同样也给支持证券的定价带来困难。定价是建立在对未来现金流的预测基础之上的，如果缺乏相应的历史资料，就难以找到现金流的规律，也就难以作出可靠的定价方案。其次是应收款的规模和分散程度。由于我国企业大多规模较小，应收款的规模多数较小。较小的规模与证券化的规模效益要求是相悖的。同时，由于消费信用的规模较小，应收款更多发生在相关企业之间，分散程度极其有限。通过多卖方融通结构可以解决规模问题，但卖方太多势必造成更大的操作难度，也会带来更大的试验风险。
从世界范围内的经济改革经历来看，在法律法规和市场环境等尚不具备的情况下，全面推进势必产生巨大经济动荡。“欲速则不达”，这已经为近二十年的世界经济改革历史所证明了的。东欧和俄罗斯的失败，中国的成功就是强有力的明证。笔者认为，推进资产支持票据的实施，必须考虑实际的法律法规和市场的制约，采取循序渐进的策略是一明智的选择。具体来讲，就是走出去再引进来，最后本土化。
“走出去”意味着利用国际上现有成熟的市场环境和法律法规环境，让那些本已参与国际市场的大型出口生产企业，参与到国际票据市场上去。这种做法的结构是，除了原始权益人为国内企业外，融资结构中的主要部分全在境外。除了有关外汇的法律法规问题以外，其他都被暂时回避了。这种做法也是大多新兴市场所采取的过渡方法。事实上，中国已经成功的案例，包括中远、中集，都是这种操作模式。交易结构如下图：
“引进来”的意思是，随着案例的增加，我们对这一操作模式会更加熟悉，把成功经验引到国内来；同时，随着中国加入世贸，一些从事证券化的机构也会进入中国，这些势必推动国内有关政策的制定。最后，随着国内市场环境的不断完善，法律法规的健全，以及国内按揭贷款证券化操作的推动，在加上企业可证券化的应收款规模增大，那时，资产支持商业票据的本土化也就顺理成章了。
主要参考文献
1.王开国，1999，《资产证券化》，上海财经大学出版社
2.沈沛，1998，《信贷资产证券化》，中国金融出版社
3.张超英等，1998，《资产证券化---原理、实务、实例》，经济科学出版社
4.朱宝宪等，“中国开展资产支撑证券化融资的研究”，《管理世界》99年第三期
5.刘入领、胡章宏，“美国资产证券化的运作机制、特点和积极影响”，《投资研究》第二期
6.Leon T.Kendall and Michael J.Fishmman, (ed),1996, A Primer on Securitization,The MIT Press
7.Janet Spratlin and Paul Vianna, 1986, An Investor’s Guide to CMO, Solomon Brothers Inc
8.www.asiansecuritization.com
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